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日常消费 作者:阿尔法工场研究院 2021-04-02 11:12
[亿欧导读]

从调味品切入火锅底料,凭借渠道优势的海天味业真的能够横扫一切对手吗?

酱油

题图来自“外部授权”

文 | 林晓晨

出品 | 阿尔法工场研究院


盘点过去一年的大牛股,海天味业(603288.SH)必将有一席之地,整个2020年超过125%的涨幅,让其成为堪比贵州茅台的明星标的。

新年伊始,抱团股出现了一波集中杀跌,海天味业的股价也一度跌去了近30%,让投资者开始怀疑海天味业的股价触顶。不过,在3月30日公布了2020年报后,海天凭借出色的业绩打动了投资者,股价出现连续上涨。

海天味业的上涨逻辑很简单——基于业绩增长的确定性。过去五年,海天味业的净利润由2016年的28.43亿元增至64.03亿元,年化复合增长率高达22%,对于大基金来说,业绩增长的确定性是最重要的指标之一。

作为中国调味品行业的航空母舰,海天味业的价值无需多言,但再优秀的标的也很难脱离估值的束缚。

从价值面分析,海天味业超过80倍的市盈率已经不算便宜,公司想要继续维持股价的上涨,就必须建立在延续此前业绩增长的基础上,如果一旦增长失速,那么极有可能引发戴维斯双杀。

从海天味业的最新的战略来看,新业务拓展俨然成为海天未来业绩的赌注。2020年下半年开始,海天陆续进入火锅底料、食用油这两大领域,但这两大领域已经极为成熟,可谓巨头环伺,海天味业能从中成功杀出吗?火锅底料真的可以支撑起海天的未来?今年或将成为一切的关键。

01 打开第三增长逻辑

海天味业是中国调味品行业的绝对龙头,连续多年调味品的产销量及收入位列行业第一。公司产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等多种类别。

从营收类别分析,海天味业的营收主要由酱油、调味酱、蚝油三块业务组成,其他产品营收较少,被归为其他业务。

纵观海天味业2020年之前的财报,可以发现海天的业绩增长逻辑主要有两条,其一是传统酱油业务量价齐升带来的增长;其二是蚝油业务突然放量带来的增长。

而在2020年报公布后,新业务的飞速增长,让海天味业开启了业绩增长的第三极。

我们首先来分析一下酱油业务带来的第一重增长逻辑。实际上,酱油业务的增长大致分为两个阶段:产品升级期(2013-2017年)、放量增长期(2017年至今)。

从毛利率来看,在2013年至2017年期间,海天的酱油业务始终处于产品升级阶段,毛利率由40.6%提升至49.5%,成为毛利润提升的关键所在。产品的升级,让消费者心甘情愿花费更贵的价格去购买产品。

2017年开始,海天酱油业务的毛利率虽然也有所提升,但总体涨幅不大,趋稳于50%左右。而另一方面,销量的持续增长带动了海天营收和毛利润的攀升,促使海天味业的核心增长逻辑得以延续。

在酱油业务放量的同时,海天的蚝油业务成为新的增长点,销量由2017年的48.48万吨增至86.25万吨,几近翻倍。蚝油在一定程度上成为了味精的替代产品,这种替代带来的行业渗透率提升,构成了海天味业的第二增长逻辑。

随着陆续进入火锅底料、食用油这两大新兴领域,海天味业2020年的其他业务在总营收中的占比达到13.7%,同比增速超过30%,是所有业务中增速最快的。

从数据层面看,过去三年,其他业务始终是海天味业增速最快的业务,只不过在2020年其他业务的增速再度提升。

2020年,其他业务为海天味业贡献毛利润8.63亿元,随着火锅底料、食用油业务的未来放量,其他业务的增速及占比或将持续增长。

显而易见,仅考虑2020年的表现,海天味业的创新业务较为成功,而且在屡推新业务的情况下海天味业的销售费用不升反降,由21.63亿元骤降至13.66亿元,未来仍有很大的营销推广空间。不断丰富的多元化产品,已经成为海天味业的增长第三极。

02 被放大的增长

相比财报的纸面数据,商业战场的实际运营对基本面的反应,往往更为真实。

在去年疫情突袭的极端情况下,海天味业的龙头效应其实是被放大的,当疫情平息,我们对海天创新业务的持续高增长能力持有保留意见。

实际上,海天味业的前两大增长逻辑都是经过长期验证的,并且从其他行业来看,这两种逻辑也是基本成立的。

聚焦第一重增长逻辑,酱油业务提升质量是大势所趋。在酱油工业化的过程中,为了提升生产效率,向酱油中添加谷氨酸钠是很常规的做法。并且酱油的口味单一,当时人们的需求还是简单的实用主义。

但随着中国人民消费能力的提升,消费者的需求也开始发生变化。主要有两大升级方向:其一不添加谷氨酸钠的原酿酱油,其二功能更加丰富的各种调味酱油。

对于原酿酱油是否是智商税,消费者一直都有争论,这一点其实可以参考酒业的发展。勾兑酒与酿造酒都曾是消费者的心头好,但随着消费升级的推进,勾兑酒逐渐失去了高端市场。

但勾兑酒真的就比酿造酒差吗?这是一个见仁见智的问题,然而有一点可以肯定,部分消费者愿意为了酿造的时间成本而付出溢价。与之类似,实际上原酿酱油也有着同样的逻辑。

另一方面,各种功能性酱油的应运而生也满足了消费者的不同需求,草菇酱油、面条鲜、红烧酱油等各种品类让消费者在酱油这个品类上的投入明显增加。

第二重增长逻辑其实也不难理解,蚝油业务的增长属于渗透率提升的结果。与酱油、醋等传统品类接近100%的渗透率相比,蚝油的渗透率仅为25%左右,有着极大的增长空间。

据行业协会数据,2018 年以蚝油为代表的水产调味品增速达 17%,酱油行业增速达 8%,而味精行业增速为-5%。蚝油正在取代味精,成为消费者的重要选择。

与前两个较为成熟的增长逻辑对照,海天味业增长第三极的逻辑就并没有那么顺畅了。一直以来,线下渠道都是海天味业的核心优势,但这种优势未必能转化为新业务的胜势。

据财报显示,截至2020年底,海天味业经销商合计7051家,较2019年净增加1245家。目前,海天味业已经建立了全方位、立体式的销售网络,覆盖全国 31 个省级行政区域,320 多个地级市,2000 多个县域市场,几乎达到了100%覆盖。

强大的线下渠道,是海天味业2020年保持增长的关键。数据显示,海天的经销模式创造营收216.31亿元,占总营收的94.9%。尽管受疫情影响,经销模式的毛利率同比下滑3.71个百分点,但15.29%的营收增长依然足以驱动公司整体的增长。

尤其当疫情突袭,餐饮等行业还没有完全恢复到疫情前的水平,这让海天B端业务受到影响。正是得益于强大的线下优势,让海天味业在营销费用锐减的情况下,也能维持增长。

进一步从毛利率层面考量,海天其他业务的毛利率在2020年创出历史新低的27.7%,销量的增长似乎是由于低价所带动。在疫情之下,行业内的大多玩家都选择紧衣缩食,这就让海天味业的渠道优势被进一步放大。

然而,随着疫情的复苏,行业内的其他玩家也开始实现激进的战略,这就导致海天味业的渠道优势在一定程度上被压缩。

从近期海天火锅底料赞助综艺节目来看,海天味业的营销推广开始发力,营销费用势必会出现增长。

当低毛利抢市场战略叠加营销加码,海天味业还能维持此前的业绩高增长吗?

03 海天渡劫?

依托于强大的渠道优势,海天建立了宽广的护城河,让其在酱油行业拥有其他竞争对手无法超越的领先优势。

在庞大渠道护城河的基础上,海天味业实行多元化战略,就是希望通过渠道优势来提升消费者的黏度,让他们选购更多的海天产品。但从过往的调味酱和蚝油这两款主推产品的发展来看,似乎答案并没有那么确定。

蚝油业务依靠渗透率的提升,成功助力公司增长,但行业竞争更加激烈的调味酱业务,显然并没有实现突破。

无论是火锅底料,还是粮油行业,实际上都是竞争很激烈的行业。颐海国际、呷哺呷哺、金龙鱼都是海天味业的直接竞争对手。没有先发优势,仅凭借渠道优势,海天味业能够成功突围吗?这值得投资者画一个大大的问号。

海天味业积极寻找新增长点的做法我们能够理解,但调味品与火锅底料和粮油行业间其实还是存在本质区别的,从舒适区走出来的海天味业真的能够横扫一切对手吗?

新业务成功的预期是海天味业未来增长的源动力,但一切最终还是要回归到业绩层面,尤其是对于海天味业这样由增长逻辑支撑的龙头公司,更是需要出色的业绩来说服投资者。

疫情之下,大部分竞争对手都会战略收缩,这让天海味业的竞争力格外凸显。但在2021年,所有玩家都期待业绩爆发,海天味业也将面临新业务推广、营销费用激增的双重挑战。

因此,我们认为海天味业会在今年面临业绩大考,如果新业务得力,并能抵消掉激增的费用,依然保持较高增速,那么海天味业的股价将会依然上涨;而如果新业务推广乏力,激增的费用让公司业绩滑坡,那么海天味业的股价能否继续诱人的长牛走势,恐怕是一个需要认真思考的问题。

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